文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèn夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022g)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极的夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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