核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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