《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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