《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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