来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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