主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pc拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳t至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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