核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(c敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思hǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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