平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(y中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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