分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

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