核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(x大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思iǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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