分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增718东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故8亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来）东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故，占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故