平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàn话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语g)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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