分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人>核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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