“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(p小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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