平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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