核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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