文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuān2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据g)架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近92022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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