来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来