平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)小明王是谁的后代 小明王是男是女；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增40小明王是谁的后代 小明王是男是女71亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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