来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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