文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(k微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗àn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗rong>▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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