分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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