核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗rong>核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(s青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗hōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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