文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wè瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织i)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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