《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投40kg是多少斤资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(z40kg是多少斤hě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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