平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，202鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的3年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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