分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？