来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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