分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来;4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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