《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

<95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通strong>　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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