《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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