文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(d闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰e)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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