“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投手机扩展内存是什么意思发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)手机扩展内存是什么意思健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(niá手机扩展内存是什么意思n)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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