文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(m成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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