主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shō相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示u)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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