来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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