平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁