“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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