文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(j苹果x多重iā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。苹果x多重rong>根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。