“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期)始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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