来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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