文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

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