核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在600毫升等于多少斤水，800ml是多少水2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技600毫升等于多少斤水，800ml是多少水巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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