《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yí鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救ng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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