文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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