“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(j第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手ū)杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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