文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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