摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(w正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算ēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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