核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，冀g是河北哪里的车牌关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(q冀g是河北哪里的车牌ián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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