平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎ作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么o)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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